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新汇改以来人民币汇率周期变动逻辑及2019年前景研判

2019年01月30日 14:55

王有鑫 中国银行国际金融研究所

人民币汇率周期变动有其内在逻辑。“8•11”汇改以来人民币汇率走势可以分为四个阶段,2015和2016年是贬值阶段,2017年是升值阶段,2018年二季度至年底是第二轮贬值阶段,今年预计会再次进入升值阶段。第一和第二阶段升贬值周期变换主要是由国内因素从消极到积极变化所致,比如经济由进入新常态到阶段性企稳回升;跨境资本由大幅外流转为基本平衡;金融去杠杆下,境内外利差由收窄到走阔。第三和第四阶段升贬值周期变换主要是外部因素由消极到积极变化所致,包括美国经济下行压力增加,中美经济周期逐渐趋同;中美贸易摩擦朝积极方向转化;美联储加息节奏放缓,中美货币政策分化情况缓和;中美利差再次走阔,美元指数回调。从具体时点上看,预计2019年上半年人民币汇率将呈区间波动态势,下半年将稳步回升。

一、 “8•11”汇改以来人民币汇率周期变动的特点和原因

(一)汇率分析的基本逻辑和变化

随着中国经济更深度地融入全球,更大程度地开放国内市场,与全球经济金融交往更加密切,国内金融市场受外部市场、环境和政策的外溢冲击加大,汇率预测的难度进一步增大。

不论是在2017年初还是2018年初,大部分市场主体都错判了汇率走势。这一方面是与市场主体信息获取不完全不充分有关,另一方面也与外部形势变化过大,超出个体掌控有关。以2018年为例,一季度人民币小幅升值,市场对全年人民币走势相对乐观,但遗憾的是低估了外部冲击,没有考虑到中美贸易摩擦会演化到如此严重的程度,由此对于全年人民币走势的判断稍显乐观。汇率预测充满挑战,不仅是普通投资者,甚至连前央行行长周小川也曾经说过,外汇市场是非常敏感的市场,谁也不能准确预期。

虽然在全球化和金融市场开放背景下汇率预测难度增加,但作为经济系统的有机组成部分,汇率不是随机游走的,而是有迹可循,不是简单的线性走势,而是动态的非线性变化。因此,建立动态的汇率分析框架尤为必要。购买力平价、利率平价等传统理论在短期分析时会面临困难,因为其核心指标如物价和利率是市场滞后指标,无法有效衡量市场同步指标——汇率的变化,但在中长期分析时传统理论是很好的工具。因此,我们可以利用传统理论寻找汇率中枢,利用国内外经济走势和国际收支形势预测长期均衡汇率水平,然后根据国内外主要央行议息会议结果、主要货币汇率走势和新闻事件的变化预测短期汇率波动情况,最后观察真实汇率与预测值之间的偏差,通过市场试错,不断修正汇率预测值。该框架运用需要对国内外经济金融市场进行持续的市场跟踪和指标观察,决非简单的“拍脑袋”。

(二)“8•11”汇改以来人民币汇率周期变动的逻辑

从人民币兑美元汇率指数看,“8•11”汇改以来人民币经历了两轮升贬值周期变换,合计为四个阶段:第一阶段是贬值阶段,从2015年8月10日至2017年1月3日,人民币汇率从6.2097 贬至6.9557,贬值幅度高达10.7%;第二阶段是升值阶段,从2017年1月4日至2018年4月17日,人民币汇率从6.9485升至6.2764,升值幅度达10.7%;第三阶段再次进入贬值阶段,从2018年4月18日的6.2854 贬至2018年11月底的6.9436,贬值幅度高达9.5%。近期人民币汇率逐渐波动反弹,开始向第四阶段即升值阶段演化(图1)。

图1:“8•11”汇改以来人民币汇率的变动趋势

人民币汇率的变动趋势

资料来源:Wind,中国银行国际金融研究所

人民币汇率周期变动有其内在逻辑。纵观“8•11”汇改以来的两轮升贬值周期,如潮起潮落,第一阶段人民币贬值主要由国内因素“退潮”诱发,包括经济进入新常态,GDP增速下行;跨境资本大规模外流;央行连续降息,中美货币政策分化。第二阶段人民币升值源于国内环境好转,比如经济由进入新常态到阶段性企稳回升;跨境资本由大幅外流转为基本平衡;金融去杠杆下,境内外利差由收窄到走阔。与前两阶段主要受国内因素影响不同,2018年的贬值阶段主要由国外因素,尤其是美国因素诱发,包括美国经济增长提速,中美经济增长趋势背离;美联储加息进程加快,美元指数强势反弹;美国挑起贸易战,市场预期相对悲观;美国对俄罗斯、土耳其等新兴经济体实施经济金融制裁,相关风险蔓延至中国(图2)。

图2:2018年以来主要外部事件对国内金融市场的影响

2018年以来主要外部事件对国内金融市场的影响

资料来源:Wind,中国银行国际金融研究所

二、外部冲击减弱 2019年人民币将“先稳后升”

“致知在格物,物格而后知至”。既然2018年人民币汇率下跌主要由外部因素触发,因此,判断2019年走势首先要分析外部因素会如何演变。2019年,影响人民币汇率走势的因素将是综合而复杂的,既有不利因素,也有积极因素,既包含国内因素,也包含国际因素。

如果单从国内经济基本面角度看,不论贸易战如何演变,我国贸易顺差收窄和经济下行已是大概率事件,货币政策也趋于宽松。因此,不论是基于国际收支调整理论还是利率平价理论,可能都会得出人民币汇率将继续走弱的结论。这也是去年底、今年初大部分机构预测人民币汇率2019年将继续贬值的主要依据。

不过,正如前文分析框架所述,影响汇率的因素将是综合而全面的,影响权重也不是一成不变的,在不同阶段由于国际国内形势变化,主要矛盾和核心因素也会相应变化。国内宏观经济下行是近几年的大背景,在这个背景下人民币在2017年也曾实现过连续上涨,因此不是判断2019年汇率走势的核心因素。知其何所来,才能预测何所去。上一轮贬值由外部因素触发,照此逻辑推演,判断未来走势首先要判断外部环境演变趋势。从今年情况看,去年的主要影响因素将发生动态变化,国外因素的负面影响将逐渐消退(图3)。

一是美国经济下行压力增加,中美经济周期逐渐趋同。近期美国强刺激措施的负面效应逐渐显现。特朗普的减税增支政策对提升经济增速虽有短期效果,但会加剧贫富分化、增加美国财政负担。美国联邦政府目前已因美墨边界墙预算问题陷入停摆,3月份又将面临政府债务上限问题,可谓雪上加霜。强势美元和贸易保护主义使美国出口下降,贸易逆差扩大。2018年前10个月,美国贸易逆差同比增长11.4%。紧缩的货币政策和逐渐趋平的收益率曲线损害了美国企业投资热情,也使美国股市泡沫逐渐破裂。2018年四季度以来,美国道琼斯工业指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数分别下跌8.4%、10.0%和12.7%,最高时跌幅均达20%左右,进入技术性熊市,金融风险快速攀升(图3)。减税后海外回流的跨国企业利润主要被用于股份回购和红利发放,据测算,用于扩大生产规模和设备投资的资金占比仅为30%左右,对实体经济支持力度有限。预计2019年美国经济增速将回落至2.4%左右,较2018年下降0.5个百分点。中美经济周期由分化转为趋同(图4),将减弱对人民币汇率的不利影响。

图3:2018年以来中美股汇债市场变化情况

2018年以来中美股汇债市场变化情况

注:股市和汇率变动幅度的计算公式为(期末值/期初值-1)*100%,10年期国债收益率变动幅度的计算公式为期末值-期初值,数据截止到2019年1月22日

资料来源:Wind ,中国银行国际金融研究所

图4:2008-2019年中美GDP增速对比(%)

中美GDP增速对比

资料来源:Wind ,中国银行国际金融研究所

二是中美贸易摩擦有所缓和,朝积极方向转化。贸易摩擦进展将冲击市场情绪和经济增长预期,在每次贸易摩擦出现最新进展或最新动态时,人民币汇率都会做出反应。最近中美经贸代表团在北京会谈结果超出市场预期,谈判结束后人民币汇率应声而涨,再次升至6.8以内。1月底刘鹤副总理将率代表团赴美国进行第二轮谈判,美国政府也释放了积极信号。从目前情况看,市场对中美达成协议的预期在提高。贸易领域摩擦缓和,将平复市场情绪,出口贸易和经济增长压力缓解,有利于人民币汇率稳定。

三是美联储加息节奏放缓,中美货币政策分化情况有所缓和。虽然美联储依旧处于加息周期,但受美国经济增速放缓、美股暴跌等因素影响,美联储表态逐渐偏鸽,预计2019年仅会加息1-2次左右,低于2018年9月份的预期。如果美股陷入深度调整,不排除美联储就此结束加息周期。因此,虽然我国央行货币政策逐渐放松,但中美货币政策分歧减弱,将淡化对我国跨境资本流动和人民币汇率的冲击。

四是中美利差再次走阔,美元指数回调。2018年美元指数从4月份进入上涨周期,源于美国10年期国债收益率上涨。然而,2018年11月底以来,受美国经济增长预期下行、国际油价大幅下跌和贸易摩擦缓和等因素影响,美国10年期国债收益率快速下降,从3.1%降至目前的2.7%左右。受此影响,中美10年期国债收益率利差再次走阔,从最低时的0.3%再次回升至0.4%左右,相应地美元指数也再次回调,从97以上回调至96左右。随着美国经济增长压力和风险逐渐显现,美股回调风险加大,制约美元指数走势的因素将逐渐凸显,并占据上风,美元指数可能回调至90上下。在这种情况下,避险资金将大幅增持人民币资产,人民币汇率将企稳回升。

图5:2018年以来美元指数变化趋势图5:2018年以来美元指数变化趋势

资料来源:Wind

除此以外,来自国内的积极因素也将持续发挥作用。本轮人民币贬值与上一轮最大的不同,是跨境资本并未出现大规模外流,这也是央行相对从容的原因所在。观察非储备性质的金融账户,2018年前三季度顺差1428.3亿美元,同比增长27.4%。衡量资本流动灰色渠道的净误差与遗漏项逆差也大幅缩窄,2018年前三季度平均季度逆差为299.5亿美元,而之前六个季度逆差均值为614.2亿美元。与此同时,2018年外汇储备余额稳定在3万亿美元以上,前11个月银行代客涉外收付款和结售汇逆差同比收窄30.7%和91.1%。当前我国金融市场开放程度逐渐增加,沪伦通即将启动,QFII额度翻倍,外资正积极配置境内股权资产,人民币对外投资渐趋理性,预计2019年跨境资本大概率将延续净流入态势,对人民币将起到支撑作用。在这种情况下,预计金融账户利好将一定程度上对冲经常账户的不利影响,稳定的跨境资本流动和宏观审慎管理将确保人民币汇率最终实现稳定。

图6:2010年以来非储备性质的金融账户分项变动情况(亿美元)

非储备性质的金融账户

资料来源:Wind,中国银行国际金融研究所

综上,上一轮贬值阶段的主要压力好转,将带动人民币汇率走强。但需要注意的是,本轮人民币汇率走强不是绝对走强,而是相对走强,不是因为国内经济基本面回暖,而是由于外部环境恶化得更快。汇率是两种货币价格的比率,不能仅从国内经济基本面角度出发判断走势,还要具备国际和全球视野。虽然目前国内经济增长依然有压力,贸易顺差大概率还要收窄,但美国形势将恶化得更快,此消彼长下,预计人民币汇率将企稳回升。

从具体时点看,预计2019年上半年人民币汇率将呈区间波动态势,下半年将稳步回升。上半年贸易谈判可能会在部分时点出现反复甚至陷入僵持,我国货币政策也将持续发力,因此,上半年人民币汇率将呈区间波动态势,但汇率中枢将显著低于2018年。下半年随着积极财政和货币政策效果逐渐显现,我国经济走势将逐渐企稳,甚至会实现小幅回升,而美国经济下行压力将进一步显现,美元指数将逐渐回落,将带动人民币汇率逐渐走强。综合看,全年有望收于6.6-6.7区间。

三、启示

目前既有支撑人民币汇率稳定的因素,也有对汇率不利的因素,汇率波动将显著提高。鉴于目前央行已采取稳定和宏观审慎措施,因此后续汇率走势将改变之前的单边走势,呈现双向波动态势。一方面,美联储加息节奏放缓、特朗普不希望强势美元伤害美国制造业将为美元“盖帽”,另一方面,中美贸易战暂时休战和央行的稳定措施将为人民币“托底”,二者的方向都是一致的。随着跨境资本流动形势好转,外部输入型风险缓解,人民币汇率将逐渐企稳回升。不过即使未来再次出现汇率短期的快速下滑,或出现跨境资本流动的异常波动,央行也有丰富的经验和充足的工具应对极端情况。因此,我们应坚定对中国经济长期稳定增长的信心,正确理性对待汇率波动,采取合理手段规避汇率风险。

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文章来源:http://rmb.xinhua08.com/a/20190130/1795615.shtml