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降三率稳增长防通缩 降准或成货币政策主旋律

2015年02月15日 09:49

温彬 中国金融信息网人民币频道特约专栏作家

去年末召开的中央经济工作会议提出2015年继续实施稳健的货币政策,同时强调保持松紧适度。那么松紧适度如何体现,是否以及如何降准成为今年货币政策的最大看点。2月4日,央行宣布自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,并有针对性地实施额外定向降准措施。综合国内外形势变化,央行此时出台降准措施不仅必要而且及时,有利于稳增长、防通缩。同时,采取普降加定向,增加对“三农”、“小微”、水利等薄弱领域的信贷投放也有利于信贷结构优化。

一、多因素促使央行全面降准

2014年央行采取定向降准替代全面降准,利用定向再贷款、创设MLF、PSL等政策工具增加基础货币投放,避免了类似2013年下半年“钱荒”事件的重演,对降低市场利率起到了积极作用。但随着内外部形势变化,全面降准已迫在眉睫。

一是全球经济走势分化日益显著。去年第三季度美国GDP按年率增长5%,创2003年第三季度以来最快增速,美国经济表现强劲令美联储加息预期升温,美元指数一路走高。而欧洲和日本等发达国家则游走在经济衰退边缘,新兴市场经济体经济增速放缓,俄罗斯经济更是陷入泥潭。经济周期的不同步导致货币政策分化。去年10月末,日本央行意外扩大QQE规模,将每年基础货币投放提高到80万亿日元。今年1月22日,欧洲银行宣布实施规模高达1.14万亿欧元的购债计划。与此同时,加拿大、丹麦等近10个国家央行纷纷降息,全球货币战愈演愈烈。

二是中国经济下行压力加大、通缩隐现。中国经济进入新常态,在“三期叠加”的背景下,新的经济增长点尚在培育,稳增长压力加大。传统制造业和房地产投资增长乏力,2014年固定资产投资增长15.7%,创13年来新低。产能过剩导致工业生产动能不足,PPI连续35个月负增长。2014年CPI上涨2%,低于3.5%的政府目标,并创下5年来新低。今年1月官方PMI指数49.8%,开始跌破荣枯分界线,创28个月以来新低。今年一季度经济形势依然不容乐观。

三是资本项目逆差导致外汇占款减少。在美元指数不断攀升的背景下,人民币出现贬值预期,2014年资本项目连续3个季度逆差,其中第4季度为净流出912亿美元,创下有数据以来最大值。从未来趋势看,我国资本项目逆差或将成为常态,国际收支也会趋于平衡,从而使外汇占款增长放缓。2014年央行口径新增外汇占款6411亿元,比上年减少四分之三,仅靠逆回购、MLF等短期工具难以缓解基础货币投放减少的压力,需要及时降准应对。

二、降准的“三个有利于”

降准或许是今年货币政策的主旋律,它至少在三个方面有利于相关目标的实现。

一是填补基础货币缺口。假定2015年M2增速12.5%、货币乘数为4.1,新增财政存款和外汇占款与去年接近各5000亿元,现金投放2000亿元,基础货币缺口超过3万亿元,如果维持现有的公开市场业务规模,则至少还需降准2次。事实上,降准与公开市场操作存在跷跷板效应。鉴于公开市场操作成本较高,在外汇占款出现趋势性下降的背景下,更多地使用降准效果或许更好。

二是增加信贷投放。近年来,随着利率市场化加快以及互联网金融崛起,存款脱媒现象日趋严重,中小银行面临存款流失问题更加突出。受高企的存款准备金率和存贷比指标约束的影响,那些定位“三农”、小微企业金融机构信贷能力下降。为了提高货币政策的针对性和有效性,央行先后于2014年4月22日和6月9日,针对县域和“三农”、小微贷款达到一定比例的进行定向降准,提高放贷能力。尽管2015年资本市场会有较大发展,但加强影子银行监管,会使信托、委托贷款等类信贷业务收缩,其中很大部分将重回银行资产负债表。预计今年新增人民币贷款10.6万亿元,较上年多增加8000亿元。只有全面降准,银行才能实现全年的信贷投放目标。

三是降低企业融资成本。目前,按照调整前平均20%存款准备金率计算,商业银行约有20多万亿上存央行,这部分存款平均成本在3%,上存央行只能获得1.62%的存款利率,存在1.4%的利率倒挂。而银行要从央行获得流动性支持,即使是最优惠的3个月MLF利率也在3.5%,这样“一减一增”使银行实际资金成本近5%左右,为了保证收益水平,银行必然提高对客户贷款的定价。

三、增强存款准备金率、利率和汇率的协调

本次全面降准能否真正起到鼓励银行增加信贷投放的作用,定向降准的信贷资金是否真实流向需要支持的薄弱领域,还需具体观察。不过,笔者认为,这次降准的作用属于中性,只是对冲了因外汇占款减少而导致的基础货币部分缺口。下一阶段,还需进一步通过“三率”(存款准备金率、利率、汇率)齐降实现稳增长、防通缩的目标。

事实上,我国自2011年11月起就开始了存款准备金率下降周期,但由于和利率、汇率之间没有协调,当2013年人民币升值预期增强时,大量热钱重新流入,外汇占款急剧增长。2014年2月,央行主动打破单边升值预期,并于3月15日扩大人民币兑美元波动区间,人民币开始出现双向波动,市场预期发生改变,8月起银行结售汇连续5个月逆差,9月起外汇存款连续4个月负增长,连续3个季度的资本项目逆差导致全年有5个月外汇占款负增长。今年以来,人民币频现跌停走势,预计结售汇逆差、外汇存款和外汇占款负增长还将延续数月,二季度还需一次全面降准应对。

人民币贬值是因,导致外汇占款下降,降准是果。不过,降准又会强化市场对人民币贬值的预期。就当前而言,人民币利率水平或将成为决定人民币汇率走势的关键变量。金融危机以后,人民币和美元之间利差扩大,且人民币处于升值通道,国际套利资金大量流入,央行货币政策陷入被动局面。目前,美联储加息脚步愈来愈近,而我国在去年11月开始降息,中美利差收窄令人民币汇率承压。为了保持人民币汇率相对稳定,避免出现趋势性贬值,降息不能频繁使用,预计今年5-6月间降息一次。

针对我国当前经济形势,货币政策需要保持灵活性,“三率”齐降有助于经济不滑出底线,为深化改革和结构调整赢得时间和空间。同时,加强“三率”之间的政策协调,防止陷入恶性循环,因货币政策过度宽松给经济带来新的风险和不确定性。

(作者系中国民生银行首席研究员、中国民生银行研究院院长助理温彬。)

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文章来源:http://rmb.xinhua08.com/a/20150215/1456991.shtml